本报告导读：
盈利持续向好，产业格局难改，现金优势凸显。高分红、高股息下，煤炭行业的深度价值有待发现，估值存在大幅提升空间。
摘要：
投资建议：价格强势难改，价值发现开启。1）价格：哄抬煤价标准明确，实际要求好于市场预期，产量虽有增长但有效增量有限，短期需求底部基本确立，价格高位震荡。2）价值：煤炭短缺是全球性问题，价格倒挂对进口影响明显，3月煤炭进口量降幅扩大，长协机制下高&稳将是长期特征，龙头中国神华连续两年全分红，再度强化板块现金价值。3）市场将重新认知煤炭的盈利释放能力和分红能力，高分红、高股息下，煤炭行业的深度价值有待发现，估值存在大幅提升空间。
推荐：1）高股息/绿电转型/成长煤化工：中国神华、靖远煤电/电投能源、中国旭阳集团/宝丰能源。2）稳增长下焦煤弹性：平煤股份、山西焦煤、淮北矿业、盘江股份、首钢资源。3）兼具资源优势和高弹性企业：兖矿能源、中煤能源、山煤国际、兰花科创、陕西煤业、潞安环能、昊华能源。
业绩概览：2021年大幅提高，2022Q1维持高位。1）煤炭全行业2021、2022Q1利润总额增速+225.3%、+191.4%，上市公司2021、2022Q1归母净利增速+74.7%、+82.9%，盈利整体大幅提升，全行业增速高于上市公司；2）2022Q1煤价维持高位，煤炭上市公司业绩同比、环比增长82.9%、50.4%，其中动力煤、无烟煤、炼焦煤、焦炭板块分别+87.6%、+189.4%、+94.8%、-33.3%；3）2021年全行业亏损面12月降至近4年新低22%，2022年3月再次提高至33%预计主要由于小产能高成本煤矿亏损，2021年煤炭上市公司计提减值损失大幅提高，优化资产轻装上阵。
财务分析：现金流大幅提高，资产结构持续向好。1）2021年煤炭板块经营净现金流入大幅提高，投资净现金流出增加，筹资净现金流出增加，行业具有强大的现金制造属性；2）负债率2022Q1下降至47.0%、财务费用率1.2%均创新低，龙头企业分红率不断提高；3）管理、销售费用率持续下行，西部开发优惠税率重启，所得税率下降。
经营分析：弹性优势显现，成本提升可控，不乏成长性。1）煤价大幅上涨带动2021年上市公司自产煤整体毛利大增，由于煤炭企业折旧、人工成本等固定成本相对占比较高，体现出高经营杠杆的特征，华北、山西地区企业盈利弹性更大；2）25家煤炭开采公司成本整体同比增长23.8%，其中22家成本提升，成本提升共性原因为原材料及人工成本增加，整体相对可控，甘肃、东北、华东地区成本增速较低；3）供给侧改革和提出“双碳”以来国家批复的煤矿产能整体下降，但上市煤企建设/规划项目矿井较多，不乏成长性，过半企业远期权益产能增量超10%。
风险提示。宏观经济增长不及预期；进口煤大规模进入；供给超预期释放。
1. 业绩梳理：21年煤价大涨，盈利大幅提高22年维持高位
1.1. 2021年煤炭全行业盈利大幅提高
2021年，煤炭市场阶段性供不应求，煤价大涨，全行业业绩大幅提高。根据统计局全国规模以上煤炭开采和洗选业经营情况的数据，2021年全行业实现收入、利润总额分别为3.29、0.72万亿元，同比增长64.5%、225.3%。2021年，疫情后世界经济逐步复苏，中国率先走出疫情阴霾，宏观经济运行稳中向好。国内外经济好转拉升煤炭需求，而供给端受超产入刑、环保安监趋严、中澳关系影响进口煤减少等因素制约，煤炭市场阶段性供不应求，煤价大涨创历史新高，行业利润大幅增长。
2022Q1，煤价高位拉动行业利润同比大增。2022Q1行业营业收入9446亿，同比增长68.0%，利润总额2357亿，同比增长191.4%。2022年初以来，在冷春拉动电力用煤需求、海外煤价大涨、印尼限制煤炭出口、乌俄冲突加剧全球能源价格大幅提高等因素拉动下，煤炭价格触底回升，一度高达1600元/吨以上。同时，长协煤价机制确定，基准价由535元/吨提高26%至675元/吨，长协煤价同比大幅提高。
上市公司2021年及2022Q1业绩波动性相对行业较小。从煤炭A股上市企业视角，煤炭板块（中信）2021年实现收入规模合计14,677亿元，同比增长32.3%，实现归母净利润1606亿元，同比增长74.7%。2022Q1煤炭板块收入3913亿元，同比增长29.3%，归母净利596亿元，同比增长82.9%，主因煤价同比大幅提升。
2021年上市公司占全行业营收、利润比重下降，因上市公司整体业绩弹性小于行业平均。将上市公司数据与全行业数据比较，2021年煤炭板块营业收入占行业比重44.6%，下降10.9pct；利润占行业比重22.2%，下降19.2pct。上市公司营收和利润占比下降主因上市公司长协煤占比远高于非上市企业，且资产更为优质、成本相对较低，煤价和业绩弹性较小，2021年长协煤均价仅648元/吨，远低于市场煤价。
2022Q1上市公司占全行业营收、利润比重下降。2022Q1煤炭板块营业收入行业占比41.4%，同比下降12.4pct；利润行业占比25.3%，同比下降15.0pct。2022Q1煤价同比大幅提高，上市公司因长协煤等因素盈利弹性较小。
1.2. 2022Q1煤价维持高位，业绩同比高增
2022Q1煤炭行业业绩同比大增，环比下滑。2022Q1全国煤炭行业实现收入9446亿元，同比增长68.0%、环比下降19.7%；利润总额2357亿元，同比增长191.4%、环比下降19.5%。业绩同比大增，环比下滑主因煤价环比回落。2021年9月起，煤价一路高歌猛进，秦皇岛Q5500动力煤市场价10月创下历史新高2593元/吨，2021Q4均价1350元/吨，历史最高，后在政策强力调控下回落，12月底回落至800元/吨左右。秦皇岛Q5500动力煤市场价22Q1均价1173元/吨，同比增长63%，环比下降13%。
2022Q1上市公司实现收入3913亿元，同比增长29.3%、环比下降8.5%；归母净利595.8亿元，同比增长82.9%、环比增长50.4%。收入环比下降，利润环比提高主因上市公司通常在Q4集中计提部分成本和减值。
将各公司的非经常损益因素综合考虑后，2022Q1板块扣非归母净利润规模合计543.3亿元，较2021Q4的408.8亿元环比增长32.9%、较2020Q1的326.9亿元同比增长66.2%。
2022Q1炼焦煤板块受益于高煤价拉动，营收净利增幅较大；焦炭板块受原料煤价格大涨挤压，净利下滑。从细分板块来看，动力煤、无烟煤、炼焦煤、焦炭板块2022Q1收入规模合计分别为2,694、140、801、257亿元，同比变化分别为+26.2%、-2.2%、+45.9%、+39.9%，归属母公司股东的净利润规模合计分别为447、25、106、16亿元，同比变化分别为+87.6%、+189.4%、+94.8%、-33.3%。无烟煤板块受华阳股份22Q1收入同比下降16.5%拉低板块收入，而板块归母净利同比大增主要受益于兰花科创Q1业绩同比大幅增长285.7%。
1.3. 煤炭开采盈利均向好，减值计提有所增加
2021年，85.7%的上市公司业绩正增长。2021年，共有18家上市公司业绩增速超过100%，占比高达51.4%，而2020年仅3家；仅5家上市公司业绩负增长，占比14.3%，而2020年负增长企业高达24家，2021年在煤价大涨拉动下，企业盈利能力大幅提高。
2022Q1，动力煤、焦煤、无烟煤板块业绩增速维持高位，焦炭板块受原料煤高位影响业绩普遍下滑。2022Q1动力煤、焦煤、无烟煤、焦炭分别有5、4、2、0家公司业绩增幅大于100%，占比分别为33.3%、50.0%、66.7%、0.0%；分别有1、1、0、5家企业业绩下滑，占比分别为6.7%、12.5%、0.0%、62.5%。2021Q1，京唐港主焦煤库提价（山西产）均价2931元/吨，同比增长76.4%，而港口一级冶金焦平均价3176元/吨，同比增长14.5%，煤焦差缩小，焦炭盈利能力下滑。
2021年全行业亏损面持续下降，22Q1再次提高或因煤价下跌导致小煤矿亏损。从统计局发布的行业亏损企业数据来看，2021年，在高煤价拉动下，煤炭行业亏损面持续下降，在2021年12月降至近4年新低22%。2022年3月，亏损面再次提高至33%，3月煤炭开采和洗选业企业单位数较2020年4月的4201家增长至2022年3月的4546家，亏损单位数也由2021年12月的970家提高至1498家，增产保供和煤价管控综合作用下，煤价下跌导致重启的以资源整合矿为代表的小煤矿亏损，2022Q1煤价虽处于历史高位，但较2021Q4仍有所下降。
2021年煤炭上市公司计提减值损失大幅提高，主要为了在盈利高点时充分清理历史包袱，优化资产质量。2021年煤炭上市公司合计计提减值损失183亿元，同比增长132.9%，其中资产减值损失130亿元，同比大幅增长170.5%，信用减值损失53亿元，同比增长73.6%。2021年，煤炭企业盈利大幅增长，在盈利高点充分清理历史包袱，将减值损失应提尽提，有利于优化资产质量，轻装上阵，利好未来长期发展，预计此后上市公司减值损失将大幅减少，对业绩影响大幅降低。
2021年减值对利润总额影响较大的公司主要有云煤能源、上海能源、山西焦化、宝泰隆等。2021年，煤炭上市公司中资产减值计提增加的有21家公司，占比60%；减值对利润总额影响超过10%的公司有12家，占比34.3%，其中影响较大的主要有云煤能源、上海能源、山西焦化、宝泰隆，（资产+信用减值）/利润总额占比分别为138.9%、102.9%、85.5%、41.8%。
2. 财务分析：现金流大幅提高资产结构持续向好
2.1. 经营净现金流同比高增，融资现金净流出增加
2021年煤炭板块经营净现金流大幅提高。2021年经营、投资、筹资活动净现金流合计分别3588、-853、-1305亿元，同比增长73%、65%、51%。盈利大增，经营净现金流入大幅提高；投资活动净现金流出增加，主要由于收回投资收到的现金流入大幅减少，2021年收回投资收到现金167亿元，同比下降81%，购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付现金890亿元，同比微增0.3%；筹资现金流为负值表明上市公司偿还债务、进行股东回馈，绝对值提高表明在盈利向好下公司积极偿还过往债务，高分红回馈股东。
2022Q1行业高景气持续，经营净现金流同比高增。2022Q1煤炭板块经营、投资、筹资活动净现金流合计分别687、-358、-152亿元，同比增长+44%、+152%、-38175%。行业高景气，经营现金流入同比高增；投资活动现金净流出增加主要由于投资活动现金流入同比下降44%，现金流出同比增长44%；表明得益于行业高景气，公司投资增加；筹资活动净现金由流入转向流出表明上市公司积极去杠杆，优化资产结构。
煤炭各细分板块经营净现金流均同比提高。从细分板块来看，动力煤、无烟煤、炼焦煤、焦炭2021年经营净现金流分别为2782、160、547、79亿元，同比分别增长+66%、+150%、+83%、+167%。动力煤、无烟煤、炼焦煤、焦炭2021年经营净现金流/营业收入比分别为27%、27%、20%、9%，较2020年提高6.0、11.8、5.1、3.5个pct。2022Q1以上四个细分行业经营净现金流分别为528、20、119、17亿元，同比分别增长+33%、+1%、+193%、+51%。
从投资活动现金流角度来看，动力煤、无烟煤、炼焦煤、焦炭板块 2021年投资活动净现金流合计分别为-539、-33、-225、-44亿元，同比分别为+307%、-47%、-1%、-52%；2021Q1投资活净现金流合计分别为-256、-11、-66、-25亿元，同比分别为+184%、-360%、+36%、+218%。
从筹资活动现金流角度来看，动力煤、无烟煤、炼焦煤、焦炭板块2021年筹资活动净现金流合计分别为-956、-24、-283、-28亿元，同比+12%、-424%、+259%、-143%；2021Q1投资活净现金流合计分别为-105、-19、-36、11亿元，同比分别为+124%、-169%、+134%、-335%。
2.2. 债率持续优化，龙头分红率不断提高
煤炭行业负债率持续优化，细分板块除无烟煤外均呈下降趋势。受益于行业高景气，企业盈利大增，持续优化资产结构，煤炭板块负债率由2020年的49.2%降低至2021年的49.0%，2022Q1进一步下降至47.0%。从细分板块来看，动力煤、无烟煤、炼焦煤、焦炭2021年资产负债率分别为45.1%、58.5%、59.7%、44.5%，同比变动+0.21、+2.83、-1.57、-2.50pct；2022Q1资产负债率分别为42.8%、57.0%、58.4%、44.6%，较2021年底变化-2.3、-1.5、-1.3、+0.1pct。
优质现金流推升板块现金价值持续凸显。煤炭板块2022Q1末货币资金总额为5257亿元，较2021年末的4860亿元增加397亿元。2021年全年板块财务费用规模合计224亿元，较2020年的226亿元同比下降1%。此外，上市公司2018年以来财务费用率不断优化，至2022Q1已降至1.2%，且部分煤企利息收入已经大于支出。
2021年无烟煤板块在手现金积累较快，2022Q1则变为焦炭板块。从细分板块来看，动力煤、炼焦煤、无烟煤、焦炭2021年货币资金+交易性金融资产规模合计分别4038、627、228、92亿元，同比增长52.9%、6.8%、92.7%，-24.7 %；2022Q1货币资金+交易性金融资产规模合计分别4377、696、218、115亿，较2021年末增长8.4%、11.0%、-4.2%、24.0%。
煤炭各子板块财务费用占利润比重持续下行。2021年，动力煤、无烟煤、炼焦煤、焦炭财务费用/净利润分别为7.8%、18.3%、25.2%、15.5%，同比分别下降5.9、38.9、21.0、13.0个pct；2022Q1上述子板块财务费用/净利润分别为4.5%、9.6%、14.3%、14.2%，比2021年底进一步下降3.3、8.7、11.0、1.3个pct。煤炭各子板块盈利持续向好，资产结构持续优化，财务费用不断减低。
龙头企业分红率不断提高，2021年煤炭板块约25.7%的公司分红率超过60%。煤炭板块财务方面的改善还体现在上市公司的分红中，从2021年分红数据来看，35家上市公司中，8家公司分红率较2020年提高、12家公司分红率维持不变、15家公司分红率下降（其中仅山西焦化、新集能源、宝泰隆3家公司每股分红额下降）。2021年，龙头企业分红率不断提高，中国神华继2020年高分红92%后，2021年进一步提高至100%；山西焦煤首次将分红率提高至79%；山煤国际分红率提高至63%；陕西煤业提高至62%。
2.3. 费用率持续下降，优惠税率重启
煤炭板块销售费用和管理费用率持续下降。2021年，煤炭板块销售费用和管理费用分别为88、546亿元，同比下降63.1%、5.8%，销售费用率大幅下降主因新会计准则下将原来计入销售费用的运输费调整至营业成本。营收增长、费用下降拉动费用率大幅降低，2021年销售费用率和管理费用率分别为0.6%、3.7%，同比下降1.5、1.5pct。
2022Q1销售费用和管理费用分别为27、127亿元，同比变动-55%、+14.2%；销售费用率和管理费用率分别为0.7%、3.2%，同比下降1.3、0.4pct。
2021年煤炭板所得税率（所得税/利润总额）22.7%，较2020年的23.9%下降1.2PCT，主因西部大开发优惠税率在2020年中断，2021年3月重启，2022Q1板块所得税率进一步下降至20.5%。
3. 经营分析：弹性优势显现成本提升可控，不乏成长性
3.1. 企业盈利实现大幅扩张，高成本矿区弹性凸显
受益煤市高景气，2021年煤炭板块收入增幅大于成本，毛利大幅增长。根据我们对煤炭开采企业自产煤业务进行分析，2021年 25家A股上市公司自产煤销售收入同比上涨53.4%、成本同比增长23.8%，毛利同比大幅上涨87.1%，其中收入提升主因煤价大幅上涨，由于煤炭企业折旧、人工成本等固定成本相对占比较高，体现出高经营杠杆的特征，煤炭价格波动对盈利的影响较大。
根据我们对煤炭上市公司按区域划分后与各个大型企业进行对比，对单位毛利和单位净利（还原减值和营业外收支后）进行计算：
自产煤单位毛利均有所提升，但不同公司涨幅也有所差异，其中东北地区(+261.2%)、华北地区(+151.7%)、山西地区(+124.3%)、兖矿能源(+115.1%)增幅均超过100%，处于50%~100%增幅的地区和公司有：陕西煤业(+95.5%)、华中地区(+67.8%)、甘肃(+62.5%)、西南(+60.7%)、中国神华(+53.7%)，吨煤毛利增速最低的为电投能源(+11.4%)，主因电投能源煤炭以长协价销售，价格弹性较小。
所有区域和公司自产煤单位净利润（税后净利润-剔除减值和营业外收支）均提升，其中东北地区实现扭亏为盈，由2020年的-71元/吨提升至2021年的7元/吨。此外，增幅前三的地区为：华中(+945.3%)、华北(+654.6%)、山西(+142.4%)，而龙头煤企中，兖矿能源(+127.7%)、电投能源(+62.5%)、陕西煤业(+59.7%)、中国神华(+20.6%)。
3.2.成本有所提升，整体相对可控
25家A 股煤炭开采上市公司中，有22家单位销售成本提升，成本提升主因：1）原材料成本提升；2）人工工资增加，人工成本提升；3）安全维检费等计提增加。其中成本涨幅低于15%的公司有：晋控煤业(+6.6%)、靖远煤电(+10.9%)、辽宁能源(+11.1%)、山西焦煤(+11.2%)、兰花科创(+11.3%)、电投能源(+14.1%)。此外新集能源(-19.7%)、昊华能源(-10.1%)、ST大有(-8.8%)的成本有所下降。综合来看行业成本普遍提升。
区域成本与龙头煤企进行对比可知甘肃、东北、华东地区成本增速较低。区域分类标准为：山西(华阳股份、潞安环能、山西焦煤、山煤国际等8家上市煤企)、华中(平煤股份、郑州煤电、安源煤业、ST大有)、华东(上海能源、恒源煤电、新集能源、淮北矿业)、华北(昊华能源、冀中能源)、西南(盘江股份)、东北(辽宁能源)、甘肃(靖远煤电)。除此之外，龙头煤企分别选择中国神华、陕西煤业、兖矿能源、电投能源。
煤企成本上升的共性原因为原材料及人工成本提升。针对煤企成本上涨的具体原因，我们选取了具有代表性的：央企(中国神华)、龙头地方国企(陕西煤业)、海内外多地资产(兖矿能源)、主焦煤龙头(平煤股份)进行成本明细的拆解。其中2021年，
中国神华自产煤吨煤成本主要提升在人工成本(+31.7%/+8.8元)、其他成本(+32.4%/+14.9元)这两项；
陕西煤业除折旧摊销外，其它分享成本均大幅提升，原材料(+79.9%/17.1元)、人工成本(+28.9%/9.0元)、运输费(+42.2%/9.3元)、其他成本(+56.6%/33.9元)；
兖矿能源成本提升主要体现在运输费(3856.4%/41.5元)、人工成本(+16.5%/12.0元)上涨，其中运输费因2020年未计提在销售成本而提升；
平煤股份成本提升主因原材料(+67.9%/26.1元)、人工成本(+40.3%/68.5元)，伴随公司降本增效成本有望得到控制。
3.3. 煤企不乏成长性，“内生+外延”扩张进行中
供给侧改革和提出“双碳”以来，国家批复的煤矿产能整体下降。自2019年发改委批复2.36亿吨产能后，2020、2021年新批复煤矿产能迅速下降，分别为3330、4050万吨，虽2021年底开启产能核增等一系列保供措施，但2022年一季度仅新批产能2440万吨，仍难回到2019年高点。我们判断在“双碳”战略下，煤矿产能批复难度将逐年提升。
上市煤企因资质优质、项目储备较多、背靠国有集团等优势，仍有较多建设/规划矿井，不乏成长性。对比煤炭公司权益在产产能及权益总产能(包含权益在建/规划产能)，其中权益产能弹性超过25%的公司有：
永泰能源：现有权益在产产能1090万吨，国内待建权益产能1270万吨，主要集中在晋陕蒙地区，同时还有澳洲规划煤矿1200万吨，权益产能弹性226.7%；
昊华能源：现有权益产能960万吨，另有在建项目红会一矿(权益产能144万吨)、红会二矿(权益产能144万吨)，及规划项目红会三矿(权益产能108万吨)，权益产能弹性41.3%；
开滦股份：现有权益产能810万吨，另有海外待建项目加拿大盖森煤矿300万吨产能，权益产能弹性37.0%；
华阳股份：现有权益产能2958万吨，另有创日泊里(权益产能350万吨)、七元(权益产能500万吨)两个在建项目，权益产能弹性28.7%；
上海能源：现有权益产能897万吨，另有在建项目新疆苇子沟煤矿(权益产能240万吨)，权益产能弹性26.8%；
此外，拥有国企煤企股东背景的上市公司，还可通过收购集团煤矿资产的形式实现扩张，例如：靖远煤电收购窑街煤电、山西焦煤收购华晋焦煤等。诸如此类的公司还有兖矿能源、晋控煤业、陕西煤业等。
4. 投资建议：价格强势难改价值发现开启
4.1.价格：限价要求好于预期，当前位置需求底部
哄抬煤价标准明确。根据2022年4月30日“国家发展改革委有关负责同志就明确煤炭领域经营者哄抬价格行为的公告答记者问”，提出存在下列情形之一，且无正当理由的，一般可视为哄抬价格行为：（1）经营者的煤炭中长期交易销售价格，超过国家或者地方有关文件明确的中长期交易价格合理区间上限的；（2）经营者的煤炭现货交易销售价格，超过国家或者地方有关文件明确的中长期交易价格合理区间上限50%的。
实际要求好于市场预期。2022年2月24日发改委发布动力煤港口年度长协价格范围为570~770元/吨，则由此推出，港口动力煤长协、现货价格限制标准分别为770元/吨、1155元/吨，其中对应的现货价格要求高于2022年2月份提出的“港口900元/吨”。当前长协、现货价格分别为720元/吨、1185元/吨，其中长协价格已经在要求范围之内，现货煤价略高于要求2.6%。随着新标准的确定，当前的煤炭价格基本符合政策的要求区间，市场担忧的过高煤价引发政策进一步打压预期也将逐渐消散。
供给方面有所增量。3月份以来全国煤炭保供力度提升，3月全国生产原煤3.96亿吨，同比增长14.8%，增速比1-2月份加快4.5个百分点，日均产量1277万吨，较1-2月份的1164万吨增加113万吨，已经达到1200万吨/日要求；1-3月累计原煤产量10.84亿吨，同比增长10.3%，累计增速较1-2月持平。
实际有效增量有限。虽然产量有所增加，但是从结构上看，国有重点矿3月产量1.69亿吨，同比仅增长1.65%，日均产量547万吨，与1-2月持平，由此可以判断，保供增量主要来自地方中小型煤矿及民营煤矿，保供煤炭热值相对较差，且受制于安监等因素，中小煤矿产量的持续性有待进一步观察。
且从上市公司角度来看，龙头煤企除陕西煤业3月份日均产量较1-2月平均有较大幅度增加外，中国神华、中煤能源产量较1-2月日均基本持平，验证非重点矿成为保供主力。
短期需求走弱，但底部基本确立。受疫情影响，2022年3月第二、第三产业用电量同比增速仅2.3%、4.0%，1-3月累计同比3.0%、6.2%，较1-2月的3.4%、7.2%有所下降，且结合4月份之后全国疫情的持续反复，根据煤炭市场网数据，沿海电厂4月份以来日耗明显低于2021年同期。但随着经济压力增大，预计逆周期调节政策将进一步发力，4月底政治局会议召开以及后续疫情管控成功后，5月全国或将迎来大面积复工复产，带动工业端用电量大幅提升以及钢铁产量的快速提升，且6月份之后居民用电市场将逐渐开始进入旺季，进一步拉动煤炭需求。
全国钢铁减产自2021年下半年开始大力推进，粗钢、生铁产量在2021年6月分别达到当年的9388万吨、7578万吨的高点，并且在7~11月持续下行后，于12月开始反弹。虽然经济环境短期有一定压力，钢铁产量同比下降，但实际的产量已经开始环比提升。随着后续“稳增长”力度加大，超前开展基建投资，房地产政策底出现，基建发力叠加传统旺季来临，二季度需求将迎来快速提升，钢厂焦煤库存持续下降。中长期来看，钢铁行业碳达峰时间由2025年调整至2030年，支撑未来更长一段时间的焦煤需求。
4.2. 价值：全球能源短缺，高分红优势显现
煤炭短缺是全球性问题，支撑价格维持高位。俄乌冲突推动欧盟电源结构调整，天然气价格上涨且面临中长期供给不足，测算欧洲10%的用电需求将由燃气发电转变为燃煤发电，能源安全战略的重要性将在未来一段时间内高于减排，德国、意大利等欧洲国家表示或将重启煤电，替代效应将进一步提升全球煤炭需求。由于全球煤炭资本开支长期低位，化石能源全球供给曲线陡峭，全球煤价上涨且维持强势。
动力煤方面，以全球重要煤炭出口国印尼为例，2022年4月份，印尼动力煤标杆价HBA报288.4美元/吨，环比3月份的203.69美元/吨上升84.71美元/吨，涨幅41.59%，比上年同期的86.68美元/吨上涨201. 72美元/吨，同比上升232.72%，再创新高。焦煤方面，峰景硬焦煤指数3月均价619.5元/吨，较2月均价环比上涨32.9%，同比上涨353.6%
价格倒挂对进口影响明显，3月煤炭进口量降幅扩大。2022年3月我国进口煤炭1642.3万吨，同比减少1090.6万吨，同比大幅下降39.9%；进口额147.1亿元，同比增加6.8亿元，增长4.8%，进口煤量减价升，一季度进口规模年化仅2亿吨，较2021年的3.2亿吨大幅下降。2月印尼出口禁令已解除，3月进口量降幅却进一步扩大，主因乌俄战争导致全球大宗商品价格高涨，4月印尼动力煤标杆价HBA大幅上调后，测算对应国内到港价格在1997元/吨，较南部港口成本高752元/吨，高价差将进一步抑制进口积极性，对供给存在较大影响。
高&稳将是煤企销售价格的长期特征。能源紧缺的大背景下，一方面全球能源价格将维持高位，对国内煤价形成明显支撑；另一方面，国内由于长协机制的存在，大部分煤炭上市公司以长协模式进行销售和定价，长协价格波动相对较小。以长协煤为主的动力煤公司，长协均价大幅高于往年同期，以中国神华为代表的公司长协价格维持高位；焦煤上市公司价格以长协为主（约90%）且季度调价，价格大幅高于往年同期，且以山西焦煤为代表的公司二季度价格进一步上调。
中国神华连续两年全分红，再度强化板块现金价值。1）企业角度，行业龙头中国神华3月26日发布2021年报，全年实现归母利润502.7亿元，拟现金分红504.7亿元，分红率100.4%，连续两年全分红（2020年分红A股口径92%/H股口径100%），彰显高分红意愿和决心。2）行业角度，“双碳”战略下行业资本开支将持续下降，市场格局持续向好，“资本支出-现金流-财务-利润-分红”将出现可持续优化，近两年已经持续看到多家上市公司分红率提升，叠加长协基准价格提升，企业分红的动力将进一步增强，且高分红、高股息也将更加稳定。3）政策角度，4月9日，中国上市公司协会第三届会员代表大会召开，证监会主席易会满在大会上围绕“上市公司高质量发展”话题发表演讲，会议提出“上市公司要继续通过现金分红、股份回购等方式增强对股东的回报，提升投资者的获得感”，煤企高股息优势进一步显现。
4.3. 投资建议：盈利稳、股息高，估值提升空间大
能源转型过程复杂且艰巨，低资本开支叠加地缘政治影响，全球化石能源价格显著上涨且维持高位，煤炭替代性需求提升。国内煤炭消费占比下降但规模持续增加，中央定调基础能源地位不可动摇，稳增长预期更加强烈，煤炭需求无忧。国内开年以来煤价上涨的背后是供给的端的约束依然脆弱，供给持续存在，行业主动补库周期预计持续到2023年中。
经历了2021年煤炭市场的大起大落，政府已经有充足的手段维持煤炭价格的稳定，价格大幅超预期上涨带来的业绩高弹性预期在2022年将很难出现，但可以明确长协基准价同比幅提升背后是政府对于相对高煤价的容忍度，供给紧张短期难以快速缓解，煤价中枢和企业盈利中枢将持续提升，中国神华连续两年全分红以及板块超预期一季报，市场将重新认知煤炭的盈利释放能力和分红能力，高分红、高股息下，煤炭行业的深度价值有待发现，估值存在大幅提升空间。
推荐：
1）高股息/绿电转型/成长性煤化工：中国神华、靖远煤电/电投能源、中国旭阳集团/宝丰能源。
2）稳增长下的焦煤弹性：平煤股份、山西焦煤、淮北矿业、盘江股份、首钢资源。
3）兼具资源优势和高弹性企业：兖矿能源、中煤能源、山煤国际、兰花科创、陕西煤业、潞安环能、昊华能源。
风险提示
1）宏观经济增长不及预期。得益于2021年国内良好的出口和内销，宏观经济保持良好增长态势，倘若2022年宏观经济不及预期，则煤炭需求的下降将对行业供需平衡产生重大影响，从而影响行业和公司盈利。
2）进口煤大规模进入。受2020年末国家取消澳洲煤进口影响，2021年国内焦煤市场始终处于供小于求的状态，倘若国内放开澳洲煤炭进口或者自其他国家进口煤矿规模大幅提升，则将对焦煤价格形成压力。
3）供给超预期释放。发改委等部门年初至今持续督促煤企在安全生产的前提下有效释放优质产能，若未来产能超预期释放，则将对动力煤价格形成压力。
