近期俄乌冲突升级导致全球避险情绪上升，油价面临再次大幅攀升风险。原油作 为“大宗之母”和重要战略储备，一直备受关注。本文详细复盘了七十年代以来几 次油价大幅攀升的经过，结合经济指标、主要股指及各板块在几次高油价中的表 现，探讨高油价对主要指数、各行业以及细分领域产业趋势的影响及其逻辑。

【四次油价大幅上行】第一次石油危机开始于 1973 年 10 月第四次中东战争的爆发，经济和政治层面多因素使然；第二次石油危机导火索是“伊斯兰革命”带来伊朗石油产出骤降，之后“两伊战争”爆发带来石油设施破坏，石油减产；海湾战争使得伊拉克和科威特石油设施遭到破坏，石油产量骤降导致第三次石油危机。2003 年至 2008 年亚洲经济迅速崛起，全球原油供需缺口扩大，油价出现第四次大幅攀升。

【影响逻辑】全市场而言，油价上涨一方面直接带来工业生产领域成本提高，几 次油价攀升燃料及动力、化工相关产品和金属及制品行业 PPI 同比涨幅最大；另 一方面高油价通过价格输入和收入转移效应带来 CPI 的走高，CPI 与固定资产投资和个人消费支出呈现明显的负相关关系；从产业链传导来看，随着产业链下移行业集中度降低，价格传导作用减弱，行业影响减弱。

【经济表现】第一次石油危机期间，世界原油均价将近翻了四倍，美国 GDP 不变价同比从 5.60%降为-0.50%，制造业总产值增长率从 1972、1973 年 10%以上 的高增长滑落至 1974、1975 年的 4.21%和 5.23%。日本经济遭到更为严重的冲击；第二次石油危机期间美国 GDP 由 1978 年的 5.5%到 1980 年降为-0.30%，美 国 GDP 从 1981 年的 2.5%降低到-1.80%，制造业总产值同比下降 0.23%，日本 由于严格控制通胀以及汽车产业的获益，避免了大幅冲击。第三次石油危机持续时间相对较短，对宏观经济的影响相对较小。第四轮油价的上行进一步加剧了全球的通胀。

【股指表现】以 OPEC 的两次提价为界限，第一次石油危机期间，标普 500 和日经 225 均有两轮大幅下跌；第二次石油危机对美日股指的冲击相对较小，标普 500 和日经 225 在短暂的下跌之后，迅速恢复并大幅回升；第三次石油危机，美日股市都油价表现出较强的敏感性；2003 年至 2008 年全球经济较为强劲，中美 日主要指数在油价上行期间均有较好表现。

【行业表现】考察各板块在油价上涨与下跌阶段的表现可以发现，消费者服务、 金融、工业等与油价有因果关系的行业在三次石油危机期间波动较大；能源、油气、基础材料多数情况较为受益；金融行业表现出较大的波动性和敏感性；电信、科技相对稳健；市场政策等因素同样影响板块表现差异。

【产业格局】复盘来看，高油价主要对产业带来三个方面的影响：1）产业结构：以日本为例，70 年代高油价促使其经济实现使其资本驱动向技术驱动的转型；2）产业链：石化产业链而言，一方面高油价对石化行业不同环节利润带来扰动，另一方面带来替代工艺的发展机会；汽车产业链而言带来了小型车的风靡和新能源车的崛起；3）能源结构：几次高油价使得原油在全球能源消费生产中占比 逐渐降低，天然气、煤炭、核能等占比逐渐提升。

【总结】参考历次油价攀升的市场表现，推荐关注在油价上行期间较为受益的油气、基本材料等板块，相对抗跌的电信、科技板块，以及高油价给化工替代工艺和新能源等替代能源带来的产业机会。

风险提示：产业扶持度不及预期，宏观经济波动。

一、历次高油价行情回顾

1973 年以来，国际原油价格共经历了几轮较为明显的上涨。2000 年以前主要是三次石油危机带来油价的上涨， 2000 年之后需求和货币等因素是国际原油价格的攀升的主要驱动因素。并且 2000 年之后国际原油价格中枢明显上 移。本文对三次石油危机以及 2008 年这四轮油价显著上行进行复盘，探讨宏观经济、资本市场主要指数以及产业格局在历次高油价期间的表现。

1、第一次石油危机 1973-1975

20 世纪 50 年代随着大量油田被发现，石油业开始快速发展，期间各种矛盾也在不断积蓄，到 70 年代第一次石油危 机爆发，分析来看经济和政治因素都在这轮石油危机中扮演重要角色。

经济层面来看，产油国与西方石油垄断公司的利益冲突是第一次石油危机爆发的主要原因。20 世纪 50 年代开始， 石油工业进入快速发展时期，加瓦尔、罗马什金等大油田的发现以及石油钻探技术的进步，带来世界范围内石油供 给的大幅增加。后来被称为石油“七姐妹”的石油巨头公司也在这一时期得到发展壮大。由于国际石油垄断公司对油价 的控制，油价一直维持在 1.4-1.8 美元/桶，经过 OPEC 的斗争，到 1973 年 1 月油价上升到 2.95 美元/桶。1971 年签 订的德黑兰/的黎波里条约改善了油价，但是国际石油公司有权按照约定价格购买任意多的石油。产油国对资本主义 旧的石油体系长期低价的不满与西方石油公司不肯让步，使得双方的矛盾日益尖锐。

政治层面来看，这次石油危机根本原因是阿拉伯国家主要想利用石油武器，要求美国等放弃对以色列的支持立场， 迫使以色列退出占领的阿拉伯国家领土。

1973 年 10 月 6 日，第四次中东战争爆发，10 月 14 日美国公开向以色列空运武器、19 日向以色列提供 22 亿美元的 军事援助，此后阿拉伯国家开始实施一系列削减产量、石油禁运措施将石油危机推向高潮。第四次中东战争结束之 后，为了达到埃及、叙利亚和以色列谈判的政治目的，阿拉伯国家继续使用石油武器施压。一方面，从 1973 年 9 月 到 1974 年 1 月，阿拉伯产油国原油产量从每天 2230 万桶，降低到 1790 万桶，下降了 11.8%。另一方面 1973 年 12 月 22 日至 23 日，石油输出国组织各成员国在德黑兰一致决定将石油价格由每桶 5.12 美元提高到 11.65 美元，也被 认为是“二十世纪关键性事件之一”。因此，第一次石油危机主要是阿拉伯国家出于自身政治和经济需求，主动缩减供给。

2、第二次石油危机 1979-1980

1978 年底，世界第二大石油出口国伊朗发生政局变动，即“伊斯兰革命”，亲美温和派国王巴列维被推下台。社会经 济的动荡使得伊朗石油日产量从 650 万桶/天跌到不足 100 万桶/天，1978 年 12 月 26 日至 1979 年 3 月 4 日，伊朗 石油出口全部停止。供给的严重不足导致石油价格从 13 美元/桶一路攀升到 34 美元/桶，第二次石油危机爆发。随后 1980 年 9 月 22 日，“两伊战争爆发”，产油设施遭到破坏，伊拉克石油产量从 370 万桶/天骤降至 20 万桶/天，全球石 油产量从 580 万桶/天降到 100 万桶/天以下，市场每天有 560 万桶的缺口，国际油价一度攀升到 41 美元/桶。为了缓解油价上涨的冲击，美英等国家开始提高石油开采能力，随后 OPEC 石油产量开始回升，同时伴随着世界经济的衰 退，石油需求开始回落。1983 年，OPEC 决定降价 15%，油价重新回落至 30 美元/桶以下。

在这一轮的石油危机中，一方面有战争导致的被动供应减少的客观因素，另一方面，市场心理预期的也扮演了重要 的推动作用。第一次石油危机之后，西方国家意识到石油在国际博弈中的重要作用，纷纷开始制定石油储备计划。“伊斯兰革命”爆发之后，出于对波斯湾地区供油稳定性的担忧，各家开始加速石油储备。1977 年美国中央情报局在 一份能源报告中称 OPEC 和苏联国家的石油供应能力大约在 1985 年达到顶峰，随后市场将面临石油的长期吃紧。1978 年洛克菲勒基金会同样在报告中称“世界将逐渐经历石油的长期紧张，或者甚至是严重的不足”，使得市场对油 价上涨的预期不断升温。石油公司开始囤油，个体消费者开始抢油，推动原油供给每天约减少 300 万桶，原油需求每天增加 300 万桶。心理预期的自我实现推升油价加剧上涨。

3、第三次石油危机 1990-1992

1990 年，伊拉克对科威特发动海湾战争，两国石油设施遭到严重破坏，石油产量骤降。8 月初，伊拉克占领科威特 之后，受到国际经济制裁，石油供应中断。仅仅 3 个月的时间里，国际油价从 14 美元/桶急剧攀升至 42 美元/桶，石 油危机爆发。随后美国经济在 1990 年第三季度陷入衰退，拖累全球经济增长。

相比于前两次石油危机，本次石油危机的影响并没有那么大。一方面由于海湾战争仅维持了 8 个月，主要作战时间 在一个月左右，同时，世界其他国家的产油水平也在不断提升，另一方面，国际能源署（IEA）充分的紧急预案也发 挥了关键作用。以沙特为首的 OPEC 国家迅速增产超过 300 万桶/天，基本维持了海湾战争期间石油的供给。科威特 在战后 1 年多的时间将石油产量恢复到战前的水平。因此，到 1991 年末，世界石油产量几乎与海湾战争前持平，国际油价很快恢复到战前水平。

4、2003-2008：供不应求推动油价高涨

2003 年至 2008 年全球尤其亚洲经济迅速崛起，原油需求大幅上行，带动油价攀升。2003 年至 2008 年亚洲 GDP 年 均增速均在 5%以上，与此同时全球原油消费量出现较大幅度提升，2004 年全球原油需求同比增速达到 3.84%，达 到 1990 年以来的最大涨幅。根据 BP 数据统计，2007 年全球原油供给缺口达到 0.85 亿吨。

2004 年开始，国际油价在需求的拉动下稳步提升，2007 年之后进入快速提升阶段。2007 年 1 月布伦特原油 54.3 美 元/桶，到 2008 年 7 月油价达到 133.87 美元/桶，涨幅达到 146.54%。

5、小结

回顾以上四轮原油价格大幅上涨，可以发现全球原油价格主要由供给需求的决定，同时货币因素也会对原油价格产 生直接影响，地缘政治和原油库存通过影响原油的供给需求间接对油价产生扰动。

从需求端来看，原油的需求长期主要与经济增长密切相关，并且石油需求比 GDP 的变化提前反应。当经济从衰退转向复苏时，投资意愿增加，带动原油需求增大；当经济由繁荣走向衰退时，经济仍保持在较高增速水平，由于对经 济衰退的预期和市场存量的饱和，企业投资需求下降，提前反应在石油需求的下降。短期替代资源的而成本以及投机需求也会影响原油的需求。

供给端来看，主要受石油储量开采成本等影响。由于世界原油产量主要集中在中东地区，世界原油的供给主要受 OPEC 国家主导。三次石油危机期间 OPEC 的减产均导致油价的大幅上涨。

另外由于原油使用美元计价，使得油价与美元走势呈现较为显著的负相关关系。根据 Weller 和 Lilly 在 2004 年的测 算石油价格与美元汇率之间的相关系数为-0.7.尤其布雷顿森林体系瓦解以后，美元与黄金脱钩，石油美元得以延续。当美元贬值时，使用其他货币购买石油变得更加便宜，刺激需求，推动油价的走高。相反，美元升值，对于其他投资者石油变得更贵了，抑制需求，油价走低。

二、石油危机影响市场的逻辑

1、对于整个市场

（1）高石油 PPI 上涨产生直接效应

油价的上涨首先带来工业生产领域成本的提高。在现代工业中，石油不仅是主要燃料也是主要原料，石油的供不应 求和油价的大幅上涨，直接带来生产领域产品成本的提高。成本提高程度随着用油程度的不同有所差异。从历次石 油危机来看，燃料相关产品及动力、化工及相关产品和金属及金属制品相关行业 PPI 同比涨幅最大。纸浆及纸制品、 橡胶和塑料制品以及纺织品和服装行业 PPI 同比涨幅相对较小。

PPI 上涨导致工业产品产销能力的下降。第一次石油危机期间美国的工业总产值（最终产品，季调）从 1973 年 10 月的 1.46 万亿美元降到 1975 年 6 月的 1.31 万亿美元，降幅达 8%。第二次石油危机从伊斯兰革命到两伊战争，美 国工业生产总值出现两阶段下跌，从 1979 年 5 月到 1980 年 8 月工业生产总值从 1.67 万亿美元降到 1.55 万亿美元，降幅 6.9%；随后小幅上涨，又从 1981 年 5 月的 1.63 万亿美元降低到 1982 年 1 月的 1.56 万亿美元，降幅达 4.5%。第三次石油危机持续时间相对较短，影响相对较小。美国工业生产总值从 1990 年 9 月的 2.07 万亿美元降低到 1991 年 2 月的 1.97 万亿美元，降幅 4.9%。

（2）油价带动 CPI 上涨抑制投资消费

一方面，价格输入效应使得原油价格上涨影响 CPI 走高。由于原油在 CPI 中占有重要权重，国际油价走高，影响国 内油价及相关石油化工产品成本增加，直接作用于一篮子商品。同时，油价通过 PPI 产业链向下传导，柴油、煤油、 燃料油等工业制品成本增加，随后金属制品、塑料等价格也会因此上涨，交通运输、邮电等行业陆续上涨，从工业 领域生产劳动成本到商品服务业领域消费价格最终都会上涨。从而引发投资、产出的下降。

另一方面，从国际收支转移效应来看，油价的上涨，使得 OPEC 等石油输出国获得大量的石油美元，货币资金流动 性提高，直接导致通胀的产生。而对于石油进口国，油价上涨，使得真实货币余额减少，消费者会增加对其他产品 的替代需求，在供给不变的情况下，带来社会需求增加，引发通涨。

CPI的与固定资产投资和个人消费支出呈现明显的负相关关系，并且对个人消费的作用很快呈现。第一次石油危机期间1973年至1974年，美国CPI同比由6.2%上升至11.0%，美国个人消费支出不变价增速由4.95%降低到-0.84%，固定资产投资由13.39%降低到6.38%。第二次石油危机期间，1978至1980年美国CPI同比分别为7.60%，11.30和13.50，这一期间美国固定资产投资增长率由19.25%降低到1979年的15.19%，1980年的4.58%;个人消费支出增长率由4.38%降到2.38%和-0.31%。第三次石油危机期间同样，1989至1990年CPI同比从4.80%增长至5.40，固定资产投资增速由5.44%下降到2.44%，个人消费支出增速由2.92%降低到2.01%。同时从时间效果来看，个人消费支出与CPI的变动时间较为一致，即CPI的上涨会立马对个人消费支出产生抑制作用。而对于投资的作用会有一些时滞。CPI先出现下降，随后投资开始回升，在CPI出现上涨一段时间之后，固定资产投资增速开始回落。

2、产业价值链成本传导

（1）原油价格是产业链价格主要驱动力

根据工业生产流程，原油产业链一般包括：原油开采—炼油—化学工业—纺织、机械行业。原油价格随着产业链逐渐传导，同时从上游到下游随着行业集中度的降低，价格传导作用逐渐减弱。

全球原油市场是一个供给高度集中的市场。根据BP全球产油国数据，1965年以来OPEC原油年产量占世界总产量在40%左右。以1973年为例，世界原油总产量28.76亿吨，其中OPEC国家年产量15.03亿吨，占比高达52%；美国年产油量5.14亿吨，占比18%；前苏联年产油4.29亿吨占比15%紧随其后，其他地区合计产油占比15%。因此在高度集中的原油市场，OPEC、美国、前苏联几乎决定了全球原油的供给价格。

随着产业链向下移动，行业集中度逐渐减弱，炼油行业一般集中于大型企业，具有相对较高的垄断定价能力，能够有效的把油价向下传导，表现出原油与油气开采行业和燃料动力等价格走势较为一致。产业链中下游相对分散，竞争激烈，议价能力减弱较弱。石油化工产业链的中下游包括化学工业、纺织业以及机械行业等，随着产业链的下移动，行业集中度逐渐降低。表现出原油价格的变化部分转化为化学工业价格，更为下游的机械工业等更多的受投资端和消费的影响，石油价格传导力度有限。

基于以上分析，可以发现，全球原油集中度极高，具有高度的垄断定价权力，随着下游行业集中度的降低，定价能力减弱使得价格传导的力度逐渐减弱，因此在整个石油化工产业链中，上游的原油价格是主要的驱动因素。

（2）油价变动对行业的影响定量分析

我们选取三次石油危机期间1973年1月至1991年12月世界原油均价与各个一级行业每股市盈率的月度数据，取对数，差分调整之后，得到如下因果检验结果：在90%的置信水平上，原油价格是电信业、消费者服务业、卫生保健业、金融业工业和公用事业市盈率的格兰杰因。而与日用消费品和基础材料没有检验出因果关系。

通过脉冲响应分析我们发现，对于电信行业，当油价出现正向冲击时，电信行业市盈率会负向变化，在第三期的时候冲击达到最大，在第六期之后归于平稳。对于消费者服务行业和工业，在第一期就会迅速出现负向变化，并且在第二期冲击达到最大，随后开始回升，影响减弱；对于卫生保健行业油价的正向冲击，对其有负向的影响，并且在第三期影响达到最大，随后开始回升归于平稳；对于金融和公用事业行业，油价的正向冲击，最开始会使其产生正向的变化，经过一期之后开始出现负向影响，并且在第二期影响达到最大。

三、高油价期间市场表现

1、全球经济和股指变化

（1）宏观经济层面

第一次石油危机期间油价的迅速抬升，对美国、日本等依赖石油进口的国家经济造成严重冲击。世界原油均价由1973年的2.81美元/桶上涨到1974年的10.98美元/桶，将近翻了四倍。原油作为工业生产的基本原料，油价的上涨，很快传导到其他生产与消费领域。美国工业总产值下降了14%。CPI当月同比从1973年初的3.6%，到1974年10月达到12.3%。日本CPI当月同比更是由1973年一月的6.70%上涨到1974年10月的24.80%。美日经济迅速回落，美国GDP不变价同比由1973年的5.60%降为-0.50%，制造业总产值增长率从 1972、1973 年 10%以上的高增长滑落至 1974、1975 年的 4.21%和 5.23%。由于日本当时99.85%的石油依赖进口，来自中东地区占其进口总量的80%以上，日本经济受到的冲击最为严重，GDP不变价同比由1973年的8.03%降低9.26个百分点，1974年仅为-1.23%。其中主要原因在于第一次石油危机对日本的制造业产生了重创。此前日本制造业总产值 年增长接近10%，1974和1975年连续下降达7.6%。日本工业总产值下降了20%以上。

第二次石油危机相比于第一次石油危机，油价涨幅更大，再次重创美国经济受，日本经济受到冲击相对较小。1978年世界原油均价由12.92美元/桶上涨到1979年的30.96美元/桶，到1980年达到36.87美元/桶，日本GDP不变价同比由1979年的5.48%到1980年降为2.82%。美国GDP由1978年的5.5%到1980年降为-0.30%。两伊战争期间，日本GDP从1981年的4.21%降到1982年的3.31%，即使是最为严重的 1982 年，日本制造业总产值仍然增长 3.29%；美国GDP从1981年的2.5%降低到-1.80%，制造业总产值同比下降 0.23%。

相比于第一次石油危机，本次日本的CPI涨幅相对较小。美国CPI从1978年开始上涨，至1980年4月达到14.7%。日本CPI从1979年9月的3.2%开始至1980年9月达到8.7%，维持8%的水平大约一年时间之后开始逐渐恢复。此次日本通胀没有出现大幅上升，主要有两方面原因。一方面由于经历了第一石油危机高通胀之后，日本吸取货币供应过剩的教训，将货币供应量一直控制在较低水平。第一次石油危机期间日本M2余额同比高达28.5%，M1同比增速达32%，第二次石油危机期间M2同比增速控制在7.5%左右，M1同比增速降甚至将为-4.10%。另一方面，日元在此期间的快速升值，也是日本此次避免恶性通胀的重要原因。第一次石油危机1973年底美元兑日元汇率为280.00，到第二次石油危机1978年10余额美元兑日元仅为176.05。日元的大幅升值，压低进口原材料的价格，有效缓解了国际油价上涨给国内市场带来的通胀压力，使得日本有效避免了恶性通胀的再次发生。

本次石油危机对美日经济影响相对较小。分析原因，主要在于第一次石油危机之后，美国等西方国家认识到自己对石油的主宰权不在，1974年2月，世界各主要石油消费国之间成立了国际能源组织“IEA”（International Energy Agency），旨在协调各成员国的能源政策，减少对进口石油的依赖。

第三次石油危机相比于前两次石油危机持续时间相对较短，对宏观经济的影响相对较小。

一方面由于经过前两次石油危机之后，世界各国纷纷开始加强石油产业的发展，产油国数量开始大幅增加。1973年全世界产油国不足60个，到了1986年增加到近80个，其中非OPEC产油国由16个增加到30个，将近增加了一倍。尤其是进入八十年代之后，英国、挪威和墨西哥等国家积极进行油田的开发，在1980-1984年英国石油产量增加55.5%，挪威石油产量增加41.5%。

另一方面，为了缓解对石油的依赖，前两次石油危机之后各种新能源、替代能源迅速发展依赖，到1984年底，全世界核电站达到322座，总装机容量达2.30亿千瓦；到1985年底，世界地热发电装机总容量达到590万千瓦，十年间增长了3.3倍。

2003-2008年这一轮油价的上涨明显带来了中美日通胀的上行，其中中国尤为显著。2008年中国CPI同比从2003年的1.13%攀升至5.93%。同期美国CPI从2.3%上升至3.8%，日本CPI由-0.3%上涨至1.4%。从国内生产来看，中国在油价上行期间GDP仍然保持较高增速，美日在油价上行后期，GDP增速出现回落。

（2）股指层面

第一次石油危机期间，以OPEC的两次提价为界限，标普500和日经225均有两轮的大幅下跌。1973年10月16日，沙特、科威特、伊拉克等6个海湾国家召开会议将原油价格提高70%，至5.12美元/桶，标普500从10月16日的110.19点开始到12月6日持续下跌至94.42点。日经225随后从10月30日4702.92的高点跌倒12月18日的3958.57点，跌幅达15.83%。12月下旬，德黑兰会议再次将石油价格由每桶5.12美元/桶提高到11.65美元/桶，标普500从1974年初的99.80连续9个月下跌，到9月30日至63.54，跌幅达36.33%。日经225经历短暂回升之后，从1974年5月31日的4772.66连续5个月下跌到10月28日的3403.61点，跌幅达到28.69%。

第二次石油危机虽然同样处于全球经济衰退期间，但相比于第一次石油危机，对美日股指的冲击相对较小，标普500和日经225在短暂的下跌之后，都迅速恢复并大幅上升。

1978年10月中旬开始的一个月内标普500从105.39点下跌12.24%至92.49点。经历短暂的回升，1980年“两伊战争”爆发，随着油价的抬升，标普500再次从1980年10月15日133.70点的高位波动下跌至1982年8月的102.42点，期间累计跌幅23.40%。随后1983年随着油价的回稳，美国股市进入了长期的上升阶段。

日经225在这一轮石油危机中仅在1982年1月至1982年8月从7718.84点降到6880.23点，下跌10.86%。日本在第二次石油危机冲击小原因，其中一个重要原因在于日本汽车产业在这一时期的迅速发展，日本汽车年出口量从1970年的108.68万辆至1981年达到604.84万辆，增长4.57倍。

第三次石油危机，美日股市都油价表现出较强的敏感性。1990年8月海湾战争爆发，油价在短短两个月内迅速从12.85美元/桶上涨到39.85美元/桶，这一期间标普500从当年7月16日的368.95点降到10月17日的298.76点，此后世界石油均价开始回落至1991年2月基本恢复持平到战前水平。标普500 开始大幅反弹，迎来新一轮的上涨。

日经225在海湾战争之前就呈现出下跌趋势，整个石油危机期间跌幅相对较大，并且之后的很长一段时间，股指一直维在低位。主要原因在于，1989年3月到1990年8月，日本连续5次提高贴现率，频繁的货币紧缩政策，加剧了对资本市场的冲击。日经225由1989年末的38915.87点，到1990年3月迅速暴跌至29980.45点。1990年3月到1990年9月世界原油均价由18.22美元/桶上升至32.70美元/桶，这一期间日经225进一步跌落到20983.50点的谷底。从1989年12月至1990年10月初，日经225从38915.87跌至20221.86累计跌幅48.04%。

2003-2008油价上涨期间，由于经济基本面较好，中美日等主要股指均有较好表现。2003年初伊拉克战争爆发，主要产油国供给减少，催化原油价格上涨；随后在全球经济快速发展的驱动下，原油需求上升，供需缺口扩大，油价开始了一路攀升，于2008年7月攀升至顶点132.83美元/桶。

这一期间，美股在互联网泡沫后 经济复苏的驱动下，从2003年3月的828.89点上升至2007年10月12日的1561.80，涨幅高达88.42%。与标普500类似，日经225也在2003年4月的低点858.48开始一路攀升，基本与油价上行过程一致，同样由于次贷危机，于2007年7月止于1531.85，增幅高达78.43%。国内市场来看，油价上行初期，国内主要受非典、宏观政策收紧等因素的掣肘，万得全A表现低迷；随后在资本市场系列改革、汇改以及经济过热发展的影响下，wind全A从2005年7月开始大幅攀升，到2007年11月金融危机前夕，达到3857.57，涨幅达486.17%。

2、 各个板块表现

根据油价的变化，我们将历次油价大幅波动划分为油价上涨区间和油价下跌区间，进一步分析不同区间各个板块的表现。

第一次石油危机油价上期间（1973年10月至1974年3月），标普500指数下跌11.72%，电信行业指数跌幅最小为0.93%，基本材料行业跌8.02%，油气行业跌10.58%，其余行业跌幅均超过标普500。消费者服务和日用消费品行业指数跌幅最大分别为18.72%和23.32%。在油价回落期间（1974年3月至1974年10月），标普500跌33.65%，电信行业指数跌幅仍然最低为24.08%，基本材料行业指数下跌28.88%，金融行业跌幅最大为44.56%，消费者服务行业跌幅为41.22%。整个第一次石油危机期间，电信行业和基本材料行业表现出相对较好的稳定性，金融和消费者服务行业跌幅最大。

第二次石油危机油价上涨期间（1978年7月至1980年12月）基本材料、工业等行业指数有所上涨，油价下跌期间金融行业、卫生保健行业和电信有较大幅度的上涨。

金融行业的上涨主要在于80年代初期国际贷款业务的兴起为美国银行提供了新的盈利模式，带动金融行业出现大幅上涨。美国当时存款利率上限并未取消，由于治理高通胀的需要，市场化的利率大幅提高，美国商业银行贷款利息收入相比于70年代大幅增加。同时，美元的持续贬值刺激非产油的发达国家增加从美国贷款来支付国际收支的逆差。整个这段时间，美国银行业处于信贷扩张，高盈利时期，1980年12月至1983年3月，美国银行业价格指数上涨54%。

另一方面，美国电信行业垄断格局打破，企业之间的充分竞争，刺激了消费的大幅增长，1980年12月至1983年3月，世界原油均价从39.75美元/桶回落至1983年3月的28.32美元/桶，电信行业指数上涨43%。

1990年6月到1990年10月海湾战争带来世界原油均价由15.27美元/桶上涨到34.50/美元/桶，这一期间除了油气行业价格指数上涨2%。其余行业价格指数全部大幅下跌。卫生保健行业作为与石油相关性较低的传统抗跌板块，跌幅2.085相对最低,公用事业行业跌幅4.06%。其余行业跌幅均超过标普500的13.20%。弹性较大的日用消费品和金融行业跌幅最大。1990年10月至1991年3月，世界原油均价从34.5美元/桶的高点回落到18.07美元/桶，各个板块价格指数开始出现大幅回升。科技和金融行业价格指数涨幅最大。

从整个第三次石油危机期间各个板块的表现来看，金融行业和日用消费品行业最为敏感，伴随油价涨跌，出现大涨大落；卫生保健行业表现出较强的抗跌性和营利性，在油价上涨期间，跌幅相对较小，随着油价的上升，很快能有较大涨幅；公用事业和电信业具有较高的稳定性，上涨和下跌幅度都相对较小。

2002年1月到2008年8月，世界原油均价由17.56美元/桶上涨到129.75/美元/桶，涨幅高达738.89%，主要原因除了前文所述的以伊拉克战争为代表的中东地缘政治不稳定，还有2003年后发达国家大多走出经济不景气阴影，由工业生产需求等产生的原油需求进一步推高价格；此外，2002年2月开始美元开始大幅贬值，截至2005年4月，相对欧元贬值近50%，相对日元和英镑贬值近20%，从而导致由美元计价的原油价格也大幅上涨。这一期间A股行业都有不同程度涨幅，期中与原油息息相关的能源板块涨幅最大，高达180%；其次是日常消费和电信服务，涨幅分别为124%与122%；美股行业表现涨跌分化较大，能源、材料、日常消费出现正增长，其中能源行业涨幅最大，达到164%。

2008年8月开始，受全球金融危机影响，经济增速断崖式下滑，全球原油需求出现连续两年负增长，2008年7月至2008年12月，布伦特原油价格从创纪录高位144.49美元/桶跌至36.61美元/桶低点，区间最大跌幅75%。同期，受油价暴跌影响，A股能源与材料板块下跌幅度最大，分别为45%与43%；受次贷危机引起的金融危机影响，作为漩涡中心的美国在哀鸿遍野的背景下，金融与地产跌幅居前，分别高达42%与43%，作为房地产上游的材料也受到波及，跌幅高居第一，高达45%。原油价格暴跌由于 OPEC三次减产保价而止于2008年底。

四、高油价对产业格局的影响

石油作为很多工业品的原材料，广泛应用于生产生活的诸多领域，油价的高涨也会对下游的化工、汽车、农业以及替代能源等带来影响。我们将从四个大的方面对高油价带来的产业格局变化进行梳理，首先以典型的日本为例梳理了高油价带来日本整个产业结构的变化，然后沿着产业链依次梳理了对化工产业、汽车产业的影响，最后分析了高油价对世界能源格局和替代能源的影响。

1、高油价促进日本整体产业结构的调整

50年代起，日本依托重工业等传统资本密集型产业，GDP以年均10%左右高速增长。70年代石油危机带来原油价格显著上行，使得钢铁、化工等燃料成本占比较大的重化工业部门，成本抬升，竞争力下降，工业生产出现不同程度收缩，石油和煤制品工业生产指数由1979年的99.8，持续回落至1987年的73.7。

面对油价的高涨，日本一方面加强传统行业技术支持和研发创新，另一方面出台了一系列政策引导电子机械等技术 密集型行业发展。1989 年、2005 年以及 2007 年前后日本在纺织业、家具、机械、化工等领域的研发投入占 GDP 的比重有较为明显的提升。政策层面，1971 年，日本发布《特定电子工业及特定机械工业振兴临时措施法》，明确 提出将推动计算机等产业向高级化发展；1978 年，日本发布《特定机械产业振兴临时措施法》，加强对微电子、电 子计算机等产业的政策扶持，并对尖端技术的研发提供政策性补贴，对指定的高科技产业实施税收和金融方面的优 惠；1980 年《80 年代通商产业政策构想》，确立了以尖端技术为中心的知识集约型产业的主导产业地位。

1970-1985 年日本的产业结构发生了巨大变化，经济顺利实现由资本驱动向技术驱动的转型。根据日本财务省的统 计，日本彩色电视机从 1965 年开始出口，至 1985 年出口额达到 0.6 万亿日元；日本的家用录像机出口额 1985 年超 过了 1.6 万亿日元。对钢铁原油的需求减少，对硅的需求与日俱增。以钢铁为代表的“厚重长大”产业陷入成长低 迷，半导体等“轻薄短小”产业高速成长。传统板块占 GDP 的比重持续回落，第二产业占比从 1955 年的 39.3%到 1970 年达到 48.6%，随着转型，到 1990 年，第二产业的占比回落至 40%以下，尤其采矿等传统板块以及防治为代 表的劳动密集型板块。在制造业细分领域中，一方面，钢铁、有色等产业占制造业增加值的比重由 1980 年的 9.5% 和 3.1%降至 1990 年的 5.8%和 2.05；另一方面通用机械、电气机械等占制造业增加值比重由 1975 年的 9.9%和 9.2%，持续提升至 1990 年的 13.1%和 16.0%。

2. 高油价对化工产业格局的影响

石化行业是从原油、天然气、煤炭等能源为起点，经过一系列原料加工合成，最后得到各种化工产品或制品从而进 入其他行业的生产或消费的漫长产业链。因此原油价格上涨在产业链中的传导也是一个漫长复杂的过程。总体来说， 原油及其衍生品等原料投入占比较大的产品（如合成树脂、合成橡胶、有机化工品）等价格会涨幅较大，而替代作 用较强的产品（如PVC、甲醇、氮肥等煤炭工艺生产对石油、天然气路线的替代）。从产业链上来看，产业链上游企 业一般较少并且规模较大，产品价格随着油价上涨而上涨；产业链下游行业由于企业较多，市场竞争激烈，无法将 成本转嫁给用户，就会导致盈利空间被压缩，负面冲击较大。

根据工业生产流程，原油产业链一般包括：原油开采—炼油—化学工业—纺织、机械行业。原油价格随着产业链逐 渐传导，同时从上游到下游随着行业集中度的降低，价格传导作用逐渐减弱。

（1）炼油行业 

炼油行业一般集中于大型企业，具有相对较高的垄断定价能力，能够有效的把油价向下传导，表现出原油与油气开 采行业和燃料动力等价格走势较为一致，总体来看，2000 年以来随着油价的上涨，石油开采行业的盈利呈上升趋势。根据我国《石油价格管理办法》，当国际市场原油价格低于每桶 40 美元（含） 时，按原油价格每桶 40 美元、正常加工利润率计算成品油价格。高于每桶 40 美元低于 80 美元（含）时，按正常加工利润率计算成品油价格。高于每 桶 80 美元时，开始扣减 加工利润率，直至按加工零利润计算成品油价格。高于每桶 130 美元（含）时，按照兼 顾 生产者、消费者利益，保持国民经济平稳运行的原则，采取适当财税政策保证成品油生 产和供应，汽、柴油价格原 则上不提或少提。因此，油价的触发节点是影响炼油行业利润的重要因素。当油价高于 80美元/桶之后，成品油零售 价格将在正常水平上受到额外扣减，油价越高扣减比率越大。因此当油价低于 80 美元，高油价一般可以传导至成品 油；当价格过高，成品油价格机制将直接压缩产品收入和炼油毛利。

（2）化工产品

产业链中下游相对分散，竞争激烈，议价能力减弱较弱。石油化工产业链的中下游包括化学工业、纺织业以及机械 行业等，随着产业链的下移动，行业集中度逐渐降低。表现出原油价格的变化部分转化为化学工业价格，更为下游 的机械工业等更多的受投资端和消费的影响，石油价格传导力度有限。

此外，石油价格的变动会带来与其他可替代化工原材料（天然气、煤炭等）价格的相对比较，影响到三条工艺路线 之间的盈利能力相对变化，进而为替代工艺带来发展机会。

3. 高油价对汽车行业的影响

尽管汽车产业中存在不同的创新生产和消费方式，油价对于汽车产业的基本影响渠道从未减弱。也就是油价冲击下 对于车型的需求的突然转变是汽车市场供求关系最大的的扰乱因素。

(1) 总量上：高油价抑制汽车需求

短期直接作用：油价上升，汽车燃油价格上涨，使得用车成本增加。经济不景气的时期，消费者购买力没有 提高，消费需求受到抑制，消费者或寻找替代需求，或减少需求，导致汽车产销量的下降。

中长期直接作用：

原油价格在间接层面对汽车行业也会产生影响。油价上涨推动石油化工相关产业价格上升， 产业链下游相关行业盈利受限，拖累宏观经济增长。经济增速的放缓带来消费者消费意愿和消费能力均下降。汽车作为典型的周期性行业，与经济增速和固定资产投资都有显著的相关关系。根据国际上汽车行业的一般 规律，汽车行业的需求增速是消费者收入增速的 1.8~2.5 倍。

油价的上涨冲击世界汽车产业

第一次石油危机期间：世界汽车产量由 3992 万辆下降到 3300 万辆，降幅 17.3%； 

第二次石油危机期间：随着油价上涨世界汽车产量由 4230 万辆降低到 3852 万辆，降幅 8.9%； 

第三次石油危机期间：1990 年下半年世界汽车产量由 4970 万辆降低到 4698 万辆，降幅达 5.47%。

(1) 结构上：高油价带来小型车的风靡

典型的是 70 年代，日本小型车的崛起。日本国内来看，70 到 90 年代，是日本国内汽车市场的黄金期，国内销量连 年稳步提升，到 1990 年达到 778 万辆。1973 年石油危机爆发，日本小型乘用车进一步占领市场。1973 年左右日本小型车市场销量占比约 85%以上。

国际方面，1978 年日本对美国的汽车出口数量为 152 万辆，1979 年达到 164 万辆，1980 年进一步上升到 192 万 辆，在美国进口汽车中的比重达到 80%，日本汽车占美国汽车市场的份额高达 20%。其中以丰田为代表的日系汽车 在美国刮起了销售旋风，上百万辆各种型号的丰田汽车被疯狂的美国消费者抢购一空，日产、本田、五十铃急忙跟 进。数据显示，1970 年本田在美国的销售量仅 1300 辆，第一次石油危机后本田汽车在美销售量跃升到近 10 万辆。

（2）趋势上：高油价为新能源车的发展创造了条件

随着世界环保问题和能源危机日益突出，特别是石油资源短缺，汽车又是油耗大户，且内燃机的热效率较低(约在 35-40%)，新能源汽车产业迎来了千载难逢的发展机遇。

日本是最早发展电动汽车的国家之一，1965年开始，日本启动电动车的研制，并正式将其列入其国家项目。1971年 开始，日本政府多次投入巨额资金用于支持新能源汽车研发，仅燃料电池方面的开发投入就达 200 多亿日元。1993 年起，日本启动了 ECO-Station 项目，计划建立 2000 个替代能源汽车燃料供应站，其中包括 1000 个纯电动车快速 充电站，日本政府计划为此投入大约 140 亿日元。近些年日本政府持续推动新能源汽车的发展，21 年 1 月，日本前 首相菅义伟在施政方针演说中表示：“到 2035 年为止，日本国内新车销售将实现 100%的电动汽车。” 日本新能源 汽车的发展为新能源车在全球的加速渗透奠定了基础。

上世纪 90 年代，美国政府开始致力于推进节能汽车前沿技术的发展。1993 年，克林顿提出新一代汽车合作计划， 确立了燃油经济性、降低污染排放、和汽车材料回收等三大目标。之后，小布什政府提出“自由合作汽车研究”计 划，要求攻破燃料电池车难关。2005 年政府要求发展先进柴油车和混合动力汽车，且规定在购买柴油轿车和混合动 力汽车可得到最高 3400 美元的税收返还。奥巴马上台之后继续加强对新能源车的扶持。根据 hybridCARs 的数据， 自 2012 年起，美国混合动力汽车销量波动较小，呈下行趋势，美国电动汽车销量呈上行趋势，渗透率不断增加。

进入 21 世纪，欧洲电动车渗透率快速提升。2019 年 6 月欧盟正式通过碳排放新标准，到 2025 年碳排放要比 2021 年减少 15%，2030 年比 2021 年减少 37.5%。2021 年欧盟委员会公布了名为“Fit for 55”的一揽子气候计划，承诺 在 2030年底温室气体排放量较 1990年减少 55%的目标，并且提出了更为严格的汽车和货车碳排放标准——到 2035 年汽车和货车碳排放量较 2021 年下降 100%，仅销售零排放汽车和货车，实现“零碳运输”。同时欧洲各国实施了 一系列对新能源的补贴政策，2019 年开始欧洲新能源车销量开始大幅攀升，到目前挪威、荷兰等国家新能源车的渗 透率已经超过了 50%。

近几年我国开始在新能源车方面积极布局。中国是是石油消耗大国，其中汽车又是耗油大户，传统能源的短缺危机和环境保护的等因素都让新能源车的发展成为重要的举措。我国的传统汽车工业尤其是乘用车起步较慢，一直处于相对落后的状态，如果继续走欧洲等企业的路线，那么我们可能将继续处于落后的状态。此外，由于早期我国在电池、电机及电控等领域的技术积累，我国在发展新能源汽车方面具备一定的条件，所以我国政府紧跟最新的形势，制定了相关政策鼓励和扶持新能源汽车的发展。

4. 高油价对能源产业的影响

第一次石油危机之后全球的原油生产的消费量都有较大幅度的下滑；煤的生产和供应持续攀升，2008 年略有下滑；天然气的生产和供应在 70 年代有多下降，80 年代之后加速上行。

整体来看，1970 年之前，石油的生产和供应都快速上行，石油也是第一大消费能源；1970 年之后，随着几次石油 危机的爆发，原油的生产大幅下滑，消费有所波动；取而代之的是煤、天然气、新能源等加速上行。

根据 BP 统计，1973 年发生第一次石油危机时，世界一次能源消费结构中，石油约占 50%；经过几次石油危机，油 价的上涨，能源结构中，石油的占比逐渐减少，到 2020 年石油占比降至 31.2%。

以美日、为代表，油价的上行均对其能源的生产消费结构带来了较大影响。

日本在受到第一次石油危机冲击之后，在及时调整产业结构的同时实施新能源政策，促进能源多样化发展，积极开 发新的替代能源，减少对单一种类能源的依赖程度。生产端，1974 年日本推出了“新能源技术开发计划”，拉开了 日本在新能源和节能技术领域的序幕。消费端，政府通过出台产业政策来提倡能源节约和降低对能源的消耗，大力 开发和推广节能技术和设备，降低第二产业特别是工业对能源的消耗。1979 年，日本制定出《节约能源法》，对能 源行业企业利用新能源的比例和数量以配额的形式作出明确的规定，并规定了达不到标准的处罚措施。此外，日本 主要开发核能、太阳能、风能、生物质能、废弃物能和氢能等；运用税收、财政等手段来促进新能源的开发和利用；新能源在能源的生产消费中占比逐渐增大。

1973 年石油禁运危机让美国开启了能源独立梦，也开始了美国能源结构的变化。生产端卡特总统签署了《1978 年 国家能源法案》和《1980 年能源安全法案》，目的是突出发展新能源的要求，增加美国能源供应；1997 年颁布的 《纳税人减负法案》，继续延续了非常规能源的税收补贴政策；2000年到 2010年的十年间，美国页岩气产量翻了 12 倍。从占美国天然气供给量的 1％迅速上升至 23％。国际能源署曾预计，2035 年美国将基本实现能源自给自足。消费端第一次石油危机之后石油消费出现较大下滑，煤炭、核能等消费出现大幅提升。整体来看，石油仍然是第一大 消费能源，其次天然气、煤炭、核能等消费有较大提升。

五、总结

从整体层面来看，油价的大幅上涨多数情况会对资本市场造成一定冲击，随着石油危机持续时间以及对经济冲击程 度的不同，股指下跌的程度也有差别，同时经济基本面在其中也扮演了重要角色：

油价的上涨首先带来 PPI 的不同程度上涨，其中第一次石油危机各行业 PPI 波动幅度最大。燃料相关产品及动 力、化工及相关产品和金属及金属制品相关行业 PPI 同比涨幅最大，纸浆及纸制品、橡胶和塑料制品以及纺织 品和服装行业 PPI 同比涨幅相对较小； 

油价的上涨通过价格输入效应和收入转移效应传导使得 CPI 走高，第二次石油危机期间 CPI 波动最为剧烈。CPI 与个人消费和投资均呈现明显的负相关关系，并且与个人消费呈现同步的反方向变化，领先于投资增长率 的变化；

高油价通过对消费投资的双重抑制，往往带来宏观经济的下滑。第一次石油危机期间，美国 GDP 不变价同比由 1973 年的 5.60%降为-0.50%，制造业总产值增长率从 1972、1973 年 10%以上的高增长滑落至 1974、1975 年的 4.21%和 5.23%；第二次石油危机期间美国 GDP 由 1978 年的 5.5%到 1980 年降为-0.30%，两伊战争之 后美国 GDP 从 1981 年的 2.5%降低到-1.80%，制造业总产值同比下降 0.23%；此后，由于各国开始加强对石 油产业的发展，第三次石油危机对美国经济冲击较小； 

第一次石油危机期间，以 OPEC 的两次提价为界限，标普 500 和日经 225 均有两轮的大幅下跌。标普 500 从 10 月 16 日的 110.19 点开始到 12 月 6 日持续下跌至 94.42 点；从 1974 年初的 99.80 连续 9 个月下跌，到 9 月 30 日至 63.54，跌幅达 36.33%；第二次石油危机相比于第一次石油危机，对美日股指的冲击相对较小，标普 500 和日经 225 在短暂的下跌之后，都迅速恢复并大幅上升；第三次石油危机持续时间较短，标普 500 从 1980 年 7 月 16 日的 368.95 点骤降至 10 月 17 日的 298.76 点，出现较大大波动性。第四次油价的上行，由于经济 基本面较为强劲，中美日主要股指均有较好表现。

各个板块上来看，高油价期间各板块表现不尽相同，但也呈现出一些共性：

各个板块与油价的相关程度是各板块表现差异的主要原因。参考我们对油价与各个行业 1973 年至 1991 年市盈 率因果关系检验来看，消费者服务、金融、工业等与油价有因果关系的行业在三次石油危机期间波动较大，其 中消费者服务行业和金融行业在第一次石油危机期间跌幅最大； 

金融行业在石油危机期间相对于其他板块表现出较大的波动性和敏感性，第一次石油危机油价上涨期间，金融 行业跌 15.73%，油价回落期间，金融行业跌 44.56%；第三次石油危机油价上涨期间，金融行业跌 23.73%， 油价回落期间金融行业上涨 32.73%; 

市场政策等因素是不同板块在历次石油危机中表现出差异性的原因之一，这一点集中体现在第二次石油危机期 间。80 年代国际贷款业务的兴起，为美国银行业提供了新的盈利模式，很大程度上避免了像在第一次和第三次 石油危机期间金融业在油价上涨阶段的大幅下跌；电信业垄断格局的打破，也使得第二次石油危机期间电信业 表现不同于第一次和第三次石油危机，获得大幅上涨。

产业格局上：

高油价一定程度上带来产业结构的调整，以日本为例，70 年代石油危机带来原油价格显著上行，使得钢铁、化 工等燃料成本占比较大的重化工业部门成本抬升、竞争力下降，工业生产出现不同程度收缩；同时电子机械等 技术密集型行业发展，经济顺利实现由资本驱动向技术驱动的转型；

在化工产业内部：原油价格随着产业链逐渐传导，从上游到下游随着行业集中度的降低，价格传导作用逐渐减 弱，此外，原油价格的变化也会带来天然气、煤炭等替代工艺的发展； 

汽车产业链：总量上，油价的高企会从整体上抑制汽车的需求，三次石油危机期间，全球汽车销量均有较大幅 度下滑；结构上来看，高油价带来 70 年代日本小型车的风靡；趋势上来看，高油价为新能源车的发展创造了契 机，日本、美国、欧洲、中国等相继开始在新能源车领域积极布局； 

最后高油价使得全球能源结构出现一些变化，以美日为例，高油价的冲击使其纷纷实行新的能源政策，通过财 政、税收等方式使得煤炭、核能以及新能源在其能源生产和消费结构中的占比有所提升。

近期俄乌冲突升级，市场对地缘政治的担忧情绪达到顶点，布伦特原油涨幅一度接近 10%。尽管当前从西方对俄罗 斯的制裁来看，并没有直接涉及能源领域，但原油作为俄罗斯第一大出口商品，其生产出口都将对全球油价带来较 大影响。参考历次油价大幅攀升对资本市场和产业格局的影响，提醒关注在油价上行期间较为受益的油气、基本材 料等板块，相对抗跌的电信、科技板块，以及高油价给化工替代工艺和新能源等替代能源带来的产业机会。

（图片来源：veer库）